導(dǎo)致企業(yè)債券融資功能的錯位

　　首先，從政府角度來看，國有企業(yè)制度改革的滯后導(dǎo)致了對企業(yè)債券融資的計(jì)劃管制。這是企業(yè)債券融資功能錯位的重要原因。金融學(xué)定義，金融市場是擁有獨(dú)立財產(chǎn)權(quán)的所有者在其中進(jìn)行借貸的場所或機(jī)制。因此，企業(yè)債券融資發(fā)展的前提是整個市場參與者必須具有清晰的產(chǎn)權(quán)制度。否則，不可能形成有序的債券市場。但從中國企業(yè)債市場的產(chǎn)生和發(fā)展過程來看，中國企業(yè)債券融資的發(fā)展是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)進(jìn)行的。而債券知識中傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨(dú)立財產(chǎn)權(quán)，其終極所有權(quán)是國家的，因而認(rèn)為國債融資與企業(yè)債券融資是可以替代的。這就導(dǎo)致了政府對企業(yè)債券融資的計(jì)劃管制。

　　從企業(yè)角度來看，公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，對企業(yè)債券融資發(fā)展產(chǎn)生了如下不利影響：
　　其一，企業(yè)偏好股權(quán)融資。通常，股東對公司行使控制權(quán)主要通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)，即用手投票和用腳投票?，F(xiàn)階段，中國依《公司法》成立的股份公司普遍由國有企業(yè)改制而成。由于中國絕大部分公司的股權(quán)過于集中和國有股流通受限使這兩種機(jī)制都不能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。加之中國資本市場和經(jīng)理市場的不完善，嚴(yán)重削弱了國有股股東對經(jīng)理層的約束。因?yàn)楣蓹?quán)成本本質(zhì)上只是一種機(jī)會成本，與債務(wù)成本不同，債務(wù)有到期還本付息的強(qiáng)制約束力，而股權(quán)成本只有在股東對經(jīng)理層具有較強(qiáng)選擇能力的基礎(chǔ)上才有一定約束力。在一個缺乏強(qiáng)有力的股權(quán)約束的。

　　其二，企業(yè)債券的軟約束。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，發(fā)行企業(yè)債券對企業(yè)是一種硬約束，因而能夠促使企業(yè)千方百計(jì)地改善經(jīng)營，以確保按期償還。最初中國發(fā)展企業(yè)俊券市場直接融資的目的之一就是為了實(shí)現(xiàn)資金的有效配置。硬化資金的約束，強(qiáng)化企業(yè)的債務(wù)意識，緩解銀行的壓力。但在實(shí)踐中，由于國有股“一股獨(dú)大”，企業(yè)尚未徹底擺脫政府機(jī)構(gòu)附屬物的地位，企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制因而難以真正確立，導(dǎo)致企業(yè)債券融資風(fēng)險最小化，使企業(yè)債券還本付息的保證先天不足。加之國有企業(yè)虧損日益嚴(yán)重，資金循環(huán)受阻，客觀上也很難保證債券按期兌付。

　　其三，法人治理結(jié)構(gòu)的不完善還必將導(dǎo)致另一種代理成本的產(chǎn)生。即代理人會對資源配置表現(xiàn)出一定的隨意性。國有企業(yè)的代理人由政府確定，其行為如表現(xiàn)出對政府行政性指令的負(fù)責(zé)性，則其位置就相對穩(wěn)定，至于其干好干壞、干多干少都不會影響他的位置或損害他的收入。由于缺乏有效的激勵與約束機(jī)制，從而導(dǎo)致了以下兩個問題：第一，在債券的發(fā)行過程中，其行為往往表現(xiàn)出一定的隨意性，很少注意債券風(fēng)險及相應(yīng)的成本。第二，在債券的使用方面，我們考察中國企業(yè)債券發(fā)行者資金的使用情況，可以發(fā)現(xiàn)相當(dāng)部分用于補(bǔ)充流動資金、歸還貸款甚至存入銀行。中國對債券發(fā)行者凈資產(chǎn)收益率有較高的要求，一般情況下是高于銀行貸款利率的。這種用高成本資金替代低成本資金的行為，顯然是不符合企業(yè)價值最大化目標(biāo)的。