期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利并不是沒有風(fēng)險(xiǎn)

　　新的工具或新的品種上市，往往會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)存在一定的套利機(jī)會(huì)，期權(quán)尤其如此。繁多的合約及對(duì)期權(quán)價(jià)格構(gòu)成缺乏了解，可能會(huì)使得市場在上市之初出現(xiàn)諸多不理性的報(bào)價(jià)，從而引起套利者的關(guān)注。從期權(quán)的平價(jià)關(guān)系及凸性特征等方面可以推導(dǎo)出理論上的無風(fēng)險(xiǎn)套利，但在實(shí)際交易中，這些看上去萬無一失的操作仍然存在多方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　各頭寸能否同時(shí)成交影響最終套利能否成功。在最常見的轉(zhuǎn)換套利中，投資者需要同時(shí)操作看漲期權(quán)、看跌期權(quán)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)，整個(gè)組合中存在3個(gè)子頭寸。在實(shí)際交易中，極有可能因?yàn)榱鲃?dòng)性或其她原因使得這三條腿無法同時(shí)建立。如果成交不同步，不僅將錯(cuò)失套利機(jī)會(huì)，且有可能會(huì)因暴露的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)損失。比如，當(dāng)滬深300指數(shù)期權(quán)的報(bào)價(jià)出現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者可構(gòu)造做多期貨合約，做空合成期貨(看漲期權(quán)空頭+看跌期權(quán)多頭)，若無同時(shí)成交的組合指令，在實(shí)際期貨多頭和看漲期權(quán)空頭成交后，看跌期權(quán)多頭未能及時(shí)成交，投資者則暴露了下行風(fēng)險(xiǎn)，這與套利初衷明顯不符。

　　交割方式不同會(huì)使行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)存在。同為金融類期權(quán)品種，股票期權(quán)與股指期權(quán)一個(gè)是實(shí)物交割一個(gè)是現(xiàn)金交割，現(xiàn)金交割大大方便了投資者進(jìn)行套利交易，股指期權(quán)也無行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，但個(gè)股期權(quán)則不同。個(gè)股期權(quán)在最后交易日，對(duì)于一個(gè)持有實(shí)際現(xiàn)貨多頭和合成現(xiàn)貨空頭的正向轉(zhuǎn)換套利，如果在正股現(xiàn)貨的收盤價(jià)剛好等于行權(quán)價(jià)，套利者認(rèn)為合成現(xiàn)貨空頭中的看漲期權(quán)空頭部位會(huì)被行權(quán)，理論上應(yīng)該繼續(xù)持有現(xiàn)貨較為合理，因?yàn)楸恍袡?quán)后可以用持有的實(shí)際現(xiàn)貨部位交割，而如果認(rèn)為不會(huì)被指派行權(quán)，那么應(yīng)該賣出實(shí)際的現(xiàn)貨部位，了結(jié)套利頭寸。但由于制度設(shè)計(jì)中，投資者未平倉的期權(quán)空頭頭寸要到T+1日才知道是否會(huì)被指派到行權(quán)，所以，這很可能導(dǎo)致套利者在T+1日留有不該有的頭寸。如果投資者能預(yù)見這種風(fēng)險(xiǎn)，可在到期前提前平倉，減小整個(gè)套利頭寸的規(guī)模。

　　股指的轉(zhuǎn)換套利還有保證金風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期權(quán)的標(biāo)的是現(xiàn)貨指數(shù)，為操作上的簡便，常用股指期貨與期權(quán)來構(gòu)造轉(zhuǎn)換套利，這相當(dāng)于跨了期貨與期權(quán)兩個(gè)市場，若套利組合無保證金上的特別政策，那么套利者將同時(shí)為期貨頭寸及期權(quán)空頭支付保證金?？梢韵胂?，若指數(shù)朝不利方向劇烈波動(dòng)時(shí)，套利者可能需要繳納額外的保證金。比如，正向套利時(shí)指數(shù)大幅下跌，實(shí)際期貨多頭部位可能面臨補(bǔ)充保證金，這不僅會(huì)產(chǎn)生更多的利息成本，在行情較大時(shí)，投資者有時(shí)會(huì)因?yàn)槠谪涱^寸無法繳納足夠的保證金而被迫強(qiáng)行平倉，從而導(dǎo)致整個(gè)套利組合被打破。相比較而言，個(gè)股期權(quán)的套利保證金風(fēng)險(xiǎn)要小很多。個(gè)股期權(quán)的正向轉(zhuǎn)換套利可以備兌開倉，所以幾乎不存在保證金風(fēng)險(xiǎn)，反轉(zhuǎn)換套利由于賣空股票收取的保證金較高存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)較小。

　　實(shí)際操作中，個(gè)股期權(quán)的轉(zhuǎn)換套利還有來自于利率和分紅方面的風(fēng)險(xiǎn)。正股分紅時(shí)，對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約將調(diào)整行權(quán)價(jià)和合約單位，套利者此時(shí)要對(duì)頭寸的數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。比如，正向轉(zhuǎn)換套利，如果持有期間標(biāo)的發(fā)生現(xiàn)金分紅，則合約乘數(shù)會(huì)變大。此時(shí)，投資者必須要額外買入相應(yīng)證券，從而保持套利頭寸。利率則主要影響到資金成本，當(dāng)利率上升時(shí)，無論對(duì)于正向轉(zhuǎn)換套利還是反向轉(zhuǎn)換套利，都意味著更高的資金成本，從而會(huì)壓縮套利利潤。