2012年歐美金融危機告一段落后，中國資本市場迎來了一場牛熊并存的結(jié)構(gòu)性牛市：盡管在經(jīng)濟增速換擋的拖累下，主板戰(zhàn)場節(jié)節(jié)敗退，但在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的馳援下，創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)場卻頻頻告捷。復雜多變的戰(zhàn)場局勢最容易讓將士內(nèi)部出現(xiàn)分歧，空前復雜的市場形勢也讓投資者出現(xiàn)了明顯的陣營分化。一種觀點是“速勝論”，認為現(xiàn)在資本市場已經(jīng)具備從結(jié)構(gòu)性牛市邁向全局性牛市的條件，投資者應當一鼓作氣，畢其功于一役。另一種觀點是“亡國論”，認為不僅全局性牛市遙遙無期，而且結(jié)構(gòu)性牛市也已經(jīng)是一場泡沫，投資者應當慎之又慎，邊打邊撤。
兩種觀點我們都不完全認同。一方面，在結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革轉(zhuǎn)型的“新常態(tài)”之下，結(jié)構(gòu)性牛市遠未結(jié)束，敏銳的投資者仍然有機會摧城拔寨。但另一方面，在產(chǎn)能尚未出清、債務風險高企、外生動力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀條件。只有打贏“破舊”和“立新”兩場“攻堅戰(zhàn)”之后，市場才可能完成從結(jié)構(gòu)性牛市到全局性牛市的過渡。對投資者來說，這個過程更像是一場不斷攻堅的“持久戰(zhàn)”，而不是畢其功于一役的“殲滅戰(zhàn)”。
所謂不破不立，只有通過結(jié)構(gòu)調(diào)整堵上債務和產(chǎn)能過剩的黑洞，才能使居民收入更多的轉(zhuǎn)化為消費和儲蓄、企業(yè)收入更多的轉(zhuǎn)化為盈利和投資，最終激活總需求的內(nèi)生性復蘇。但遺憾的是，“破舊”是一個緩慢而反復的過程，中國目前很難像美國2008年和中國1998年那樣速“破”速“立”。
中國和美國資本市場在金融危機之后呈現(xiàn)出現(xiàn)截然不同的走勢：中國股市熊路漫漫，而美國股市卻牛氣沖天。根本原因在于兩國在結(jié)構(gòu)調(diào)整方式上的差異。美國的做法是畢其功于一役，先快速“破舊”，然后快速“立新”。但對中國來說，政府更傾向于穩(wěn)中求進，先慢慢“破舊”，再慢慢“立新”。
在“破舊”階段，美國的“速破”比中國的“慢破”更加痛苦。金融危機爆發(fā)后，美國完善的市場體系尤其是破產(chǎn)保護制度使其迅速實現(xiàn)產(chǎn)能出清和杠桿去化，表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)大幅萎縮（工業(yè)產(chǎn)出增速從危機前的3%大幅跌至-15%）、產(chǎn)能利用率急速下降（從危機前的79%大幅降至2009年5月的63.7%）、企業(yè)大量破產(chǎn)（破產(chǎn)申請案件從危機前的11.6萬飆升至42.2萬件）、就業(yè)大幅下滑（非農(nóng)部門總就業(yè)人數(shù)從危機前1.45億人大幅跌至1.34億人，失業(yè)率從5%飆升至10%），這個階段伴隨著風險的集中釋放，股票市場也表現(xiàn)為一熊到底，標普500從危機前的1562點腰斬至676點。
反觀中國，在政府的保駕護航之下，短期內(nèi)危機的沖擊更為緩和，復蘇也更為迅速。2009年，中國政府推出4萬億刺激計劃，同時配合超級寬松的貨幣政策，2009年人民幣貸款達到天量的9.6萬億元，比2008年翻了一倍還多。在此帶動下，即便是在最困難的時期，中國的工業(yè)生產(chǎn)也一直在逆勢擴張（2008年11月的最低增速5.4%比美國危機前的最高水平還要高），產(chǎn)能利用率的下滑幅度也明顯小于美國。相應的，中國并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)浪潮（破產(chǎn)的主要是中小企業(yè)，占主導地位的大企業(yè)尤其是國企基本沒有破產(chǎn)），城鎮(zhèn)就業(yè)也異常堅挺。2009年的大規(guī)模刺激之后，經(jīng)濟增長、工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)人數(shù)均迎來了“復蘇的蜜月”，產(chǎn)能利用率也一度恢復至危機前水平。蜜月之下，上證綜指甚至迎來了一輪短暫的小牛市，從2008年11月1706點反彈至2009年8月的3471點，翻了一倍還多。
盡管看上去迅速“破舊”更加痛苦，但正所謂不破不立，“破舊”成功的美國逐步開始“立新”，經(jīng)濟和市場都步入復蘇通道。相反，中國在經(jīng)歷的短暫的蜜月之后，卻開始體會到推遲“破舊”帶來的嚴重后遺癥。
首先，2009-2010年的天量信貸刺激導致產(chǎn)能再度大幅擴張，產(chǎn)能過剩進一步惡化。由于外部金融危機來的過于突然，大規(guī)模刺激也迫不得已快速出手，很多項目并沒有經(jīng)過嚴格的可行性評估，項目的遴選和實施過程中也出現(xiàn)了不少腐敗問題。結(jié)果就是無效投資大量增加，產(chǎn)能利用率從2011年開始再度下滑。
其次，債務不僅沒有去化，反而再度大幅擴張，導致債務黑洞不斷吞噬信貸資源、居民收入和企業(yè)活力。美國在金融危機之后堅定去杠桿，截至2013年，居民和企業(yè)部門的債務/GDP比率從2007 年的300%左右降至260%左右。但中國卻在政策的刺激之下逆勢加杠桿，居民和企業(yè)部門的債務/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%，其中主要是政府穩(wěn)增長主導的國有企業(yè)加杠桿。居民和企業(yè)的債務負擔不斷加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企業(yè)的自由現(xiàn)金流，擠占了大量信貸資源，導致無風險利率高企，消費和投資意愿不足，經(jīng)濟無法內(nèi)生復蘇。這也是2011年之后產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟增速再度回落的主因。
實際上，中國在90年代末亞洲金融危機期間曾有過破舊立新的成功經(jīng)驗。朱镕基總理主政時期，堅決化解產(chǎn)能過剩，清理債務，盡管短期內(nèi)造成了下崗潮和破產(chǎn)潮，但在市場出清之后，企業(yè)盈利能力和居民可支配收入都實現(xiàn)快速恢復，這和目前的緩慢去產(chǎn)能明顯不同。PPI可以作為產(chǎn)能出清的觀察窗口，只有當PPI轉(zhuǎn)正之后，才意味著供求狀況恢復到合理水平，產(chǎn)能過剩得到有效緩解。上一輪去產(chǎn)能周期中，PPI先是深度下跌，然后連續(xù)為負31個月之后轉(zhuǎn)正，而本輪去產(chǎn)能周期中，PPI至今已30個月為負，轉(zhuǎn)正仍然遙遙無期。此外，值得注意的是，本世紀初的全球化紅利和人口紅利是上一輪快速去產(chǎn)能得以實現(xiàn)的重要條件，這一優(yōu)勢在目前也已經(jīng)喪失，甚至變成拖累，我們將在后文中詳細論述。
對中國來說，雖然推遲了產(chǎn)能出清和債務消化，但這場攻堅戰(zhàn)依然不可避免。只有當產(chǎn)能利用率、居民和企業(yè)部門債務率恢復到正常水平之后，無風險利率才可能出現(xiàn)拐點，全局性牛市才會最終出現(xiàn)。
總而言之，市場規(guī)律有時會遲到，但永遠不會缺席。盡管破舊的方式各不相同，但任何國家在任何時代都不可能擺脫“不破不立”的自然規(guī)律。
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